金銻高彈性標的，海外礦山投產進入高速成長期。公司主要聚焦礦產資源開發，目前國內及海外均有資源并購及開發規劃。根據公司公告，塔鋁金業旗下康橋奇金銻礦規劃產能黃金2.2噸，銻1.6萬噸，公司持有塔鋁金業50%權益，2023年1月康橋奇地表礦段采選的首批金精礦運抵國內蘭州港，預期后續康橋奇金銻礦進入產能爬坡階段，公司有望進入高速成長期。

全球銻供需持續趨緊，銻價高位延續。供給端：產量持續收縮，新增供給有限。根據美國地質調查局數據，2021年全球銻儲量約197萬噸，主要集中在中國、俄羅斯、玻利維亞、吉爾吉斯斯坦等國家；2018-2021年全球銻礦產量由14.7萬噸下降至10.9萬噸，產量下降25.9%。華鈺礦業旗下塔吉克斯坦康橋奇銻金礦于2022Q2投產，規劃產能1.6萬噸銻/年，產能爬坡周期預計在兩年左右。需求端：光伏玻璃澄清劑拉動銻需求持續增長。焦銻酸鈉是光伏玻璃澄清劑主要成分，根據測算2023-2025年全球光伏玻璃澄清劑銻需求分別為2.87萬噸/3.45萬噸/4.14萬噸，CAGR為21.7%，拉動銻需求持續上升。供需：2023-2025年全球銻供需平衡分別為-2.02萬噸/-0.87萬噸/-1.82萬噸，銻供需持續趨緊，預期未來銻價長期向上。

美聯儲降息周期來臨，黃金價格上行支撐動力充足。從歷史數據看，黃金需求本質是保值需求，金價與實際利率顯著負相關。2022年3月美聯儲啟動本次加息，截至2023年7月共加息11次，累計加息幅度達525個基點，2023年12月美聯儲公告將基準利率維持在5.25%-5.5%之間，這是今年9月以來美聯儲連續第三次暫停加息。我們認為2024年美聯儲有望進入降息通道，另一方面根據美國勞工部數據，2023年11月美國CPI同比增長3.1%，環比增長0.1%，通脹仍處于高位。隨著美聯儲降息周期來臨，黃金保值屬性凸顯，黃金價格有望獲得上行支撐。

高成長高彈性金銻標的，首次覆蓋給予買入評級。公司未來主要增量來自于塔吉克斯坦境內的康橋奇金銻礦產量釋放，根據公司公告，塔鋁金業旗下康橋奇金銻礦規劃產能黃金2.2噸，銻1.6萬噸，公司持有塔鋁金業50%權益。我們認為全球銻供需趨緊有望延續，銻價未來長期向上，另一方面美聯儲迎來降息周期的確定性高，黃金價格上行支撐具備充足動力。公司海外金銻礦產量釋放疊加行業上行周期，有望進入高速成長期，預期公司2023-2025年實現歸母凈利潤1.86/4.09/5.64億元，考慮隨著康橋奇金銻礦產量釋放，公司未來成長性較好，選取2024年PEG作為可比估值比較合理，公司2024年PEG為0.23，低于行業平均，首次覆蓋給予買入評級。

(關鍵字：金銻 銻)