美聯儲將保持高利率更長時間

二季度美國GDP年率為2.47%，且由消費者和政府支出及非住宅固定投資推動，亞特蘭大聯儲的經濟增長模型預測，三季度美國GDP季率可能超過5%。但是，若采用與GDP等價的GDI來衡量美國經濟，即從總收入角度衡量經濟增長強弱，則2022年四季度至2023年二季度的三個季度GDI年率均為負值，與GDP走勢背離。考慮到收入可以更清晰地反映家庭和企業的經濟福祉，市場愈發接受GDI是衡量美國經濟健康狀況的更有力指標。因此，美國費城聯儲將GDP與GDI融合后開發出包括經濟銷售和收入且更能準確反映經濟增長的GDPplus。GDPplus在美國國家經濟研究局NBER認定的過往九次經濟衰退中五次提供了領先信號、四次提供了一致信號，2022年四季度和2023年一季度及二季度GDPplus分別為-1.2%、-0.7%及0.6%，說明美國經濟已于去年四季度進入“著陸周期”。

美國經濟增長保持相對韌性，帶動勞動力市場充分就業。雖然美國勞工統計局大幅下調6—7月新增非農就業人數共計11萬，但8月新增非農就業人數為18.7萬，59.7萬首次進入勞動力市場尋找工作，失業率升至3.8%但仍處歷史低位，勞動參與率達到62.8%且為2020年2月以來最高水平，說明美國8月失業率上升不是來自就業率下降，而是源于勞動參與率升高。美國職位空缺數自2022年3月以來振蕩下降至2023年7月的882.7萬，其與登記失業人數的比例降至1.51，為2021年9月以來最低水平，說明美國就業市場提供的工作崗位正在減少，勞動力供給緊張程度正在緩解。尋找新工作愈發不確定導致7月離職率降至2.3%，為2020年9月以來的最低水平，而8月非農就業員工平均時薪同比增速降至4.3%，意味著美國就業市場正在趨向供需平衡。此外，歷史統計顯示，每當失業率超過18個月移動平均線，美國就會在一到四個季度內出現NBER定義的經濟衰退周期，2023年5月和8月失業率分別為3.7%和3.8%，均超過18個月失業率移動平均線。

美國經濟增長和服務業保持高景氣得益于超額儲蓄驅動的消費韌性。2020年拜登政府上臺以來，美國個人總收入中，勞動力供給偏緊致工資與薪金同比增速高于2019年及之前，7月個人轉移支付收入雖較2021年3月最高值8.16萬億美元減少4.11萬億美元，但仍遠高于2019年12月及之前的慣性增長水平，消費強勁支撐美國經濟快速復蘇并保持增長韌性。但是，考慮到截至2023年二季度半數以上美國民眾每月房貸還款額約2000美元，1.57萬億美元的學生貸款已于9月恢復計息并于10月重新開始償還貸款，且根據學歷和收入平均每月還款額在500—800美元，高額還款勢必阻礙美國民眾特別是中等收入群體的財富積累和額外消費能力。美聯儲研究顯示，平均而言，學生貸款每增加1000美元，住房擁有率就下降1.8%，相當于平均延遲約4個月獲得住房，疊加美國15年和30年期抵押貸款固定利率已經超過2008年最高水平、房地產市場處于低庫存和高價格的結構化矛盾中，美國成屋銷售數量在2020年10月達到最大值673萬套后降至2023年7月407萬套的歷史低位。因此，隨著美國長期融資成本持續抬升和房價處于歷史高位，購房能力衰減將持續更長時間，并最終對房地產價格形成負反饋。房地產市場景氣度萎縮不但將使居民端財富效應縮水，而且會造成投資端下滑，進而成為美國經濟的潛在風險點。

沙特經濟轉型和俄烏沖突長期化均需要大量資金支撐，以沙特和俄羅斯為代表的歐佩克+國家不希望原油價格大幅下跌而不斷采取減產措施，引發美國消費端通脹預期回升，進而推漲美國中長期國債收益率，美國商業銀行資產端浮虧問題很難根本解決。美國7月辦公樓空置率升至歷史高位17.1%。此外，4.4萬億美元的美國商業地產貸款存量規模中，有7280億和6590億美元將于2023年和2024年到期，由于再融資成本過高，2.9萬億美元的美國商業銀行商業地產貸款違約率攀升至二季度的0.84%。美國中小銀行商業地產貸款占所有商業銀行商業地產貸款比例近七成，且商業地產貸款占總資產比例亦相對較高，達到29.8%，美國中小銀行風險敞口持續擴大。基于上述情況，截至9月6日，美聯儲對商業銀行定期融資計劃BTFP規模屢創新高至1078.55億美元，聯邦存款保險公司FDIC對商業銀行信用支持雖有下降但仍處于1337.96億的相對高位，說明美國中小銀行危機難言完全解除。

自美國民主與共和黨6月達成債務上限協議以來，拜登政府為了重建在美聯儲的現金賬戶，美國財政部將三季度凈借款預期規模由7330億美元上調至1萬億美元，從而使得美國財政部現金賬戶增加至4815.52億美元，而未償公共債務規模兩個多月擴張1.47萬億美元，中短期國債或票據發行推動美聯儲隔夜逆回購協議規模降至19萬億美元以下，其中約七成中長期國債由海外央行或私人等間接投資者購買。已處高位且不斷增加的債務勢必推高利息支出，其將對美國財政政策和經濟增長前景產生顯著影響，進而導致美國國會面臨更受約束的政策選擇。美國民主黨與共和黨尚未對2023年10月開始的2024財年支出法案達成一致，雖然拜登政府和眾議院共和黨議長麥卡錫及參議院已經同意將2024年自由支配支出設置為1.59萬億美元，但倘若部分強硬的眾議院保守派人士最終迫使2024財年支出削減至2022年的1.47萬億美元，則財政收縮將給美國經濟增長前景帶來新的潛在風險。

全球電解銅供給寬松格局明確

雖然礦石品位較低導致智利國家銅業Codelco將2023年銅產量由135萬—142萬噸下調至131萬—135萬噸，但印尼自由港獲得2024年5月前出口170萬噸銅精礦許可證、秘魯政府將2023年銅產量由2022年約244萬噸上調至280萬噸，疊加國內多個銅冶煉廠已經成交4萬噸9月裝船和3萬噸10月裝船的銅精礦，我國銅精礦供給預期偏松，且粗煉加工費處于高位。

8—9月，廢銅進口盈利處于相對高位，疊加電解銅與光亮及老化廢銅價差轉負削弱廢銅經濟性，下游傾向于按需采購，國內廢銅供給預期寬松。

北方銅冶煉廠以礦產粗銅和長單交付為主，9月有5家銅冶煉廠粗煉環節檢修，但實際影響產量不大。華中某銅冶煉廠技改升級后計劃于9月下旬正式投料，甘肅某銅冶煉廠技改項目計劃于10月開始投料，華南某銅冶煉廠二期工程計劃10—11月完工投料生產。此外，非洲剛果(金)和贊比亞邊境積壓了20多萬噸銅，因三季度是非洲農產品發運季節，物流緊張導致發貨進程緩慢，預計四季度物流問題緩解。整體來看，我國電解銅供給預期寬松。

2023年以來，國內電解銅進口窗口多數處于關閉狀態，但因多數進口商都利用期貨或期權市場進行了套期保值，進口銅清關量增加推動中國電解銅社會庫存初現累積。此外，通脹反復或使美聯儲和歐洲央行保持高位利率更長時間，勢必抑制歐美的投資與消費活動，導致歐美制造業PMI連續多月處于50以下，LME電解銅庫存也在持續累積。

以上說明，2023年剩余時間內，全球電解銅供給預期寬松，但也需警惕銅礦投資不足和品位下降、南美工人尋求漲工資而罷工等因素造成的2024—2025年供給緊張風險。

海內外下游需求表現出現分化

2023年7月末中央政治局會議以來，國內陸續出臺認房不認貸、下調存量貸款利率、調整二套房首付比例等房地產政策引導成交量回升，延續個人所得稅優惠政策和免征新能源汽車購置稅等消費政策，疊加國家電網今年投資將超過5200億元和傳統消費旺季已經來臨，國內電解銅下游需求相對樂觀。

國家電網和南方電網部分光伏與風電項目施工加速，促使電線電纜訂單于9—10月集中交貨，加之變壓器設備周期性更換提振引線框架、電力變壓器帶、耐火電纜銅護套等需求，2023年剩余時間內銅電線電纜和銅板帶產能開工率預計先升后降。

全國漆包線企業年度總產能約300萬噸，而供給過剩致加工費下降、產品利潤壓縮和訂單賬期延長，但7月房地產竣工面積同比增速升至20.5%支撐銅漆包線潛在需求，2023年剩余時間內銅漆包線產能開工率預計先升后降。

2023年下半年消費電子與5G通信設備對電子電路銅箔的需求回暖，汽車消費政策促使產業鏈庫存逐步消化后，下游頭部電池廠儲能與動力電池訂單明顯增加，多數大中型銅箔企業排產增長，2023年剩余時間內銅箔產能開工率預計先升后降。

高溫天氣已經過去，空調等訂單交付周期放緩，9—10月排產將下滑，但因11—12月出口與內銷訂單預期好轉、年底前要完成2024年出口訂單，2023年剩余時間內銅管產能開工率預計先降后升。

據部分銅棒企業反饋，衛浴和接插件等下游為節省成本而選擇不銹鋼，疊加歐美保持高位利率更長時間引導海外訂單漸趨下滑，2023年剩余時間內黃銅棒產能開工率預計振蕩偏弱。

整體來看，傳統消費旺季來臨和國內經濟穩增長政策引導電解銅下游需求，但歐美貨幣緊縮周期延長導致海外訂單下滑，海內外需求周期錯配，抑制中國電解銅需求增量。

綜上所述，美聯儲一年多時間累計加息525個基點，卻未導致美國經濟出現“硬著陸”，或與美國拜登政府實施財政寬松政策息息相關，美國經濟增長呈現結構上此消彼長和整體上表現景氣的效果，例如2023年美國供應管理協會制造業PMI連續多月處于榮枯線50以下，而服務業PMI始終保持高度景氣。然而，美聯儲維持高位利率更久背景下，美國經濟發展很難擺脫信用周期的約束。中國經濟穩增長政策堅持循序漸進，市場對2023年剩余時間及2024年仍有較多經濟刺激政策期待，例如央行8月未對稱下調5年期LPR、北上廣深等一線城市取消非核心區域限購等。美聯儲停止加息預期和中國經濟穩增長政策都支撐銅等有色金屬市場，同時美聯儲保持高位利率更長時間導致美國經濟出現淺衰退又令有色金屬價格承壓。

(關鍵字：銅)