消費韌性是后市關鍵

展望后市，國內穩增長政策將持續發力，疊加“金九銀十”傳統旺季來臨，銅市消費端依舊有韌性。筆者認為，在供應端偏寬松的背景下，銅價將延續高位振蕩走勢。

2022年以來，為抑制高通脹，美聯儲開啟了漫長的加息歷程。目前，美國聯邦基金目標利率已經達到歷史高點。從美聯儲的表現來看，當前已經緩步過渡至暫停加息的臨界點，市場再度進入謹慎的觀望期。復盤過去這一年多的外圍宏觀表現，以及其對以銅為代表的大宗商品的影響，我們似乎可以發現一些不一樣的線索。

美國經濟需重新考慮周期性

2022年上半年，美聯儲多次加息75個基點后，引發市場擔憂預期。6月初，銅價自69000元/噸高點快速下跌至50000元/噸附近，隨后進入反彈通道。然而，美債收益率7月才開始進入倒掛區間，此后一度形成深度倒掛狀態，引發市場擔憂。從時間節點來看，美債收益率倒掛的開始時間點是在銅價上一輪下跌之后，也就意味著美國經濟衰退的實質性危機尚未兌現在盤面上。

回顧歷史行情，1995年至今，美債收益率曾出現過3次倒掛現象，分別是2000年、2006—2007年、2019年，從這3次的表現來看，每一次美債收益率倒掛，短則幾個月，長則一年多，銅價會出現明顯的下跌行情。相較而言，美債收益率此次的倒掛深度強于往年，而銅市卻依然堅挺，并未出現趨勢性下跌行情，美國經濟衰退邏輯依然成立，只不過在下行周期的臨界點需要重新界定。

歷經長達一年半的加息后，美國聯邦基金目標利率已至5.5%的高位，高利率給市場帶來壓力。近期，美聯儲透露出來的信號表明，若通脹順利回落，美聯儲將轉變加息路徑，逐步轉為暫停加息甚至降息。回顧歷史進程，美聯儲每一次降息都伴隨著美國經濟疲軟，以銅為代表的大宗商品也跟隨下跌，在美國聯邦基金目標利率降至相對低點時，市場才會逐步迎來復蘇，大宗商品進入新一輪牛市。當前美聯儲暫停加息的臨界點已至，在不久的將來，美國降息周期雖遲但至，破除現實困境仍然需要遵循“不破不立”的邏輯。

從美國經濟近期的表現來看，美國經濟似乎沒有市場預期的那樣弱，GDP甚至觸底反彈，進入上升通道，雖然前期非農就業增幅回落，但是就業市場也一直未遇冷。美國經濟短期存在韌性是事實，但是經過仔細推敲，底層邏輯在于超額儲蓄的堅挺和通脹的超預期回落。一方面，據權威機構推測，美國居民超額儲蓄至少可以支撐美國消費到2024年一季度，短期支撐仍存。另一方面，此輪通脹有一部分原因是受到公共衛生事件的沖擊，但是利空因素逐漸消退后，通脹前期的回落相對流暢，給予美國經濟一定的緩沖。基于此，美國經濟短期出現了超預期的韌性，但是將周期放長一些，我們會發現，美國經濟韌性的持續可能缺乏相應條件的支撐：一是超額儲蓄終有被耗盡的一天，二是CPI快速回落至3%后，想要達到美聯儲將通脹控制在2%的目標，這一過程會比前期更加艱難，抗通脹已經進入了深水區和爬坡期，難度指數直線上升。因此，未來美國經濟仍然面臨下行風險。

對銅市而言，今年年初的“不破不立”邏輯依然成立，但是站在當前節點，需要分周期看待。年底之前，美國經濟進入衰退的可能性較小，對外圍宏觀維持韌性判斷。進入到2024年，美國經濟可能會出現下行信號，彼時銅“破”的邏輯將得以兌現。

國內政策托底動能依舊存在

年初時，市場對有色金屬的看法不樂觀，細剖個中緣由，除了市場不看好外圍宏觀環境外，也有對銅市基本面信心不足的原因。我們復盤過去7個月的行情發現，有色金屬消費強勁，與整個大宗商品消費不佳的現狀形成鮮明對比，其中銅市的表現尤其亮眼。那么，支撐有色金屬板塊(以銅為代表)消費超預期堅挺的原因有哪些?

首先，基建支撐偏強，增量集中在電力領域。從基建現有的數據來看，在1—7月基礎設施建設累計同比中，含電力累計增速為9.41%，不含電力累計增速則為6.8%，這意味著電力部分的投資增速要超過總體基建的投資增速，為銅市帶來了超預期的消費增量。從電解銅的制桿產量來看，今年月度產量基本處于歷年同期高位，反向驗證了前面的觀點，即基建為銅市帶來較好支撐，消費超預期的主要原因是基建的消費回補。此外，7月線纜產能快速投放，進一步驗證基建消費。線纜產能快速提增，而開工率同步出現微增，表明線纜端的產量較為可觀，強預期轉為強現實。

其次，地產竣工和高溫天氣帶動制冷設備消費超預期。今年，保交樓政策直接帶動地產竣工端回暖，而地產后端與家電的聯系相對緊密，一定程度上推動家電走強。另外，近幾年高溫天氣天數破紀錄，居民對制冷設備(以空調為最)的依賴度增強，而銅在空調端的消費應用是制冷設備中占比最高的一部分，國內空調產量遠高于往年，銅管的產量也居于歷史高位，為銅市消費帶來不小的增量。

最后，汽車外銷亮眼，內銷持續修復，交通設施領域的消費支撐仍強。從汽車表現來看，上半年依然是一派復蘇的景象。對于傳統汽車領域，我們將其拆分為內銷和外銷兩個維度去分析，可以發現，今年汽車外銷表現超預期，為汽車領域提供較強的消費動能。反觀內銷，雖然1月汽車內銷表現不佳，但是縱觀整個上半年，市場逐月追趕1月所欠下的消費量，后續月份的累計銷量同比降幅收窄。5—6月，汽車內銷累計同比轉正，實現了同比正增長，這與上半年國內經濟穩中向好的態勢息息相關。

新能源汽車繼續擔當汽車消費增量的貢獻者。從新能源汽車月度產銷量來看，依舊維持同比高速增長的狀態，產銷量領先往年同期。隨著綠色能源繼續發展，未來純電動汽車占比將逐年增加，新能源汽車耗銅量的增長空間寬廣，潛力巨大。

整體來看，后市消費端仍將延續較強的韌性，一方面，考慮到近期政策密集出臺，基建端仍有發力的空間;另一方面，“金九銀十”預期雖然不強，但季節性旺季或多或少都會給到金屬消費端一些回補。

展望后市，國內穩增長政策將持續發力，疊加“金九銀十”傳統旺季來臨，銅市消費端依舊有韌性。基于更長遠的周期，進入到2024年以后，銅市仍將延續“不破不立”的邏輯，海外經濟有望迎來下行，甚至進入衰退周期，銅價大概率下跌后才能轉為慢牛行情。我們預計，在供應端偏松的背景下，銅價將延續高位振蕩走勢。

(關鍵字：銅)