縱觀上半年期貨市場與A股相關商品板塊走勢，黑色建材、能源化工、貴金屬板塊均出現了顯著的聯動漲勢，農產品、基本金屬板塊則整體維持股強期弱格局。
分析人士表示，上半年國內股票、商品之間整體較強的聯動關系，主要源于中國目前所處的“去杠桿”到經濟筑底的切換期與美國“加杠桿”到經濟見頂的切換期重疊。此外，不同板塊所關注的微觀因素也各不相同。展望下半年，預計在國內將持續出臺一些政策，一旦基本面開始好轉，股市將獲得中長期上升動力。同時，貴金屬、農產品等板塊也存在股期介入機會。
黑色系、貴金屬聯動上漲
在今年上半年大類資產中，上證綜指、Wind商品指數累計分別上漲19.45%、9.19%，遠超過同期債券市場漲幅。
Wind統計數據顯示，在上半年Wind商品大類指數中，煤焦鋼礦指數累計漲17.17%，居10個商品大類指數之首；緊隨其后的是非金屬建材指數，累計上漲10.36%；能源指數、貴金屬指數、油脂油料指數分別上漲9.81%、9.61%、6.1%；農副產品指數大跌10.43%，排名末位，谷物指數、化工指數、軟商品指數、有色指數分別收跌1.96%、0.91%、0.84%、0.06%。
分品種來看，在今年上半年期貨市場上，鐵礦石是絕對的“黑馬”品種，累計大漲70.25%，遙遙搶先其他大宗商品表現；線材緊隨其后，累計上漲32.98%；雞蛋、菜粕漲幅均超20%，分別為26.17%、23.21%；螺紋鋼、瀝青、焦煤、熱卷、膠合板、原油、玻璃、鎳、燃料油、豆粕、黃金漲幅均超10%；纖維板大跌32.39%，蘋果、乙二醇、鉛累計跌幅均超10%。
而與商品相關標的A股主題行業板塊中，上半年農業指數累計上漲53.79%，建材指數上漲30.42%，貴金屬指數上漲27.08%，石油化工指數上漲23.98%，基本金屬指數上漲20.39%，煤炭指數上漲19.26%，鋼鐵指數上漲8.9%。
整體來看，盡管上半年農產品、基本金屬板塊均呈現較為顯著的股強期弱格局，但黑色建材、能源化工、貴金屬板塊股期聯動上漲明顯。
“從今年上半年來看，股票和商品之間聯動關系相對較強，這與中國目前處于去杠桿到經濟筑底的切換期以及美國目前處于加杠桿到經濟見頂的切換期密切相關。”中信期貨宏觀組負責人尹丹表示，大宗商品自2016年以來開啟了一波趨勢性上漲行情，目前正處于這一行情的尾端，雖然會繼續上行，但離見頂不遠。同時，中國股市開始走強，一部分與大宗商品直接相關的板塊和個股與大宗商品的正相關性會顯著增強，呈現一榮俱榮景象，但其他個股則表現相對平淡，與期貨市場的聯動性相對較弱。
方正中期期貨研究院宏觀經濟研究員李彥森表示，股票、商品之間的聯動關系是基于大宗商品是一些企業的重要原材料或成本，其價格波動將會影響企業盈利和估值的基礎上。理論上，在商品價格上漲的情況下，對應的生產企業股價將會上漲，反之以商品為原材料的企業股價將會下降。從上半年行情來看，聯動交易機會較為明顯的是6月黃金價格和國內黃金股表現，雖然二者的關系長期接近，但在6月國際金價大幅上漲過程中，二者同漲趨勢更為明顯。
背后原因大相徑庭
大宗商品部分板塊以及相關A股板塊聯動上漲反映了哪些問題？
從宏觀維度來看，李彥森表示，上半年我國經濟運行的顯著特點是“內強外弱”，即國內經濟表現相對亮眼，尤其是投資需求中的房地產投資表現穩定，基建投資增速也持續從低點回升。基建和房地產投資需求的穩定直接拉動了黑色產業鏈相關品種，例如螺紋鋼、鐵礦石等價格出現明顯上漲。“外弱”是宏觀經濟總體受外需負面影響仍表現偏弱，尤其是制造業等可貿易品生產部門受到了嚴重拖累，而國際貿易局勢復雜化是主要影響因素。這一風險事件也是抬升市場避險情緒助推金價的背景因素之一。另外，去年12月開始美聯儲態度從緊縮轉向中性，進而在今年6月進一步轉向寬松，市場對美聯儲降息預期逐步增強，并帶來6月美元指數大跌、國際金價暴漲的行情。A股中黃金股也是受國際金價上漲影響而有明顯上行。同時，國內股市上半年總體趨好大勢也是助推黃金股上漲的主要因素。
從微觀角度來看，影響不同板塊的原因略有不同。具體來看，以黑色系為例，尹丹表示，上半年上漲行情主要是受去年年末和今年年中兩輪穩增長政策對基建的利好所帶動。國內主動去杠桿政策自2015年開始至去年已歷經四年時間，而在去年年底，穩增長被越來越多地提及，疊加當年11月發改委批復項目數顯著增長以及今年年初地方債提前放量，政策傾向的轉變迅速地轉化為對基建的利好，并帶動今年一季度基建投資提前發力，助力黑色系板塊上漲。而在今年6月，地方專項債補充資本金政策的出爐，對基建需求形成二次利好，同時疊加環保限產持續加碼對黑色板塊供給端的壓制，也對該板塊再次形成利好。
能化方面，中大期貨副總經理、首席經濟學家景川表示，美國與伊朗的對峙在5月對伊原油出口豁免到期后急劇升級，霍爾木茲海峽附近油輪遇襲事件以及美國無人機被擊落均增加了局勢失控的可能，同時除伊朗外的“OPEC+”國家并未有明顯增產以彌補伊朗出口損失帶來的缺口，原油在供應端上受到宏觀利好支撐，但對全球經濟的擔憂情緒同時也影響了需求端，令油價波動較大。此外，一些基金的參與也加大了振幅。
貴金屬方面，景川表示，美聯儲貨幣政策在上半年出現轉向，從年初的預期加息到維持利率不變，再到5月之后的明確暗示降息，中間經歷了180度轉變，美國10年期國債收益率在此期間從最高超過3.2%下降至2%附近。對所有大類資產價格都產生深遠影響，對商品資產整體構成短期利多，首當其沖的就是黃金。此外，從歷史上看，降息周期中黃金走勢均表現較好。此外，上半年一系列地緣局勢事件也提升了市場避險情緒，為金價上漲提供了動力。
對于有色、農產品板塊股期不同步表現，景川表示，上半年宏觀面變化對商品市場影響極大。國際貿易局勢在5月之前令市場預期向好，但此后急劇升級，令市場擔憂情緒顯著增長。此外，5月之后，農產品板塊明顯受到提振，而與出口相關工業品則受到打壓。同時，市場對于國際貿易局勢復雜化對全球經濟的負面影響擔憂加深，因此銅等一系列與經濟捆綁緊密的品種也受到明顯拖累。
有望獲青睞
展望下半年，業內人士認為，貴金屬、農產品等板塊的股期標的仍具備繼續介入的價值。
尹丹認為，今年下半年尤其是第三季度，大宗商品中的黑色系、能源化工以及農產品板塊仍有繼續介入的價值，但務必注意控制倉位，防范風險。同時，與上述品種相關聯的股票板塊及個股也可以作為投資替代，放入資產配置池。
景川也表示，下半年債券、貴金屬和部分農產品等資產具備配置價值。對于債券和黃金而言，首先，全球央行進入降息周期，這構筑了黃金和債券長期上行結構；其次，在美債收益率下行以及美元可能出現的弱勢下，一旦地緣局勢風險升高，黃金和債券避險屬性凸顯；且全球央行再度開始購金，預計將給黃金帶來額外支撐。農產品方面，一方面全球包括美國在內的產區天氣狀況不利以及受潛在的厄爾尼諾等極端天氣影響，預計未來將對農產品供應造成影響；另一方面，國際貿易局勢長期化趨勢對進口依賴度較大的品種而言，可能造成價格的劇烈波動，如豆菜粕、玉米等品種未來可能出現階段性大幅波動趨勢。
在李彥森看來，下半年如果國際貿易局勢趨于復雜化，中國宏觀經濟在總體趨穩的情況下仍可能面臨局部性風險，預計國內將會持續出臺一些政策。尤其是貨幣政策，在通脹階段性回落、人民幣匯率穩定、外部央行降息等影響下，不排除重回寬松的可能性，寬松政策帶來的國內股市階段性行情值得期待。同時，在年內風險因素基本釋放完畢之后，一旦基本面開始好轉，股市將獲得中長期上升動力。
商品市場中，李彥森則認為，黑色產業鏈品種上行空間正在縮小，主要是由于目前房地產市場仍面臨較大不確定性，且土地購置和新開工增速不理想，后期可能將拖累施工增速增長，或會導致黑色系品種需求端受到制約。而在美聯儲等全球央行持續降息的周期之下，可關注金屬尤其是貴金屬的表現。
值得一提的是，尹丹同時提醒，三季度末必須關注美國經濟和貨幣政策拐點的到來及其影響。從經濟角度而言，建議觀察美國10年期國債收益率與3個月期國債收益率的利差，一旦出現倒掛就必須警惕。而從過去50年六次倒掛來看，這一現象出現后平均一年左右經濟就會見頂，轉為增速下滑甚至衰退；從貨幣政策的角度而言，建議關注美聯儲是否會在三季度末首次開啟降息窗口。通過統計美聯儲過去四次完整的降息周期之中第一次降息開啟前后大類資產的表現規律可知，美聯儲開啟降息之前，美股跌多漲少，首次降息之后一個月內，美股以上漲為主，隨著時間的推移，經濟見頂得到確認，美股下行概率會逐步加大；美國國債收益率及美元指數在首次降息之后均呈現下行之勢；大宗商品表現不能一概而論，2000年之后的兩波降息開啟的同時，帶動了大宗商品同漲，而2000年之前的兩波則正好相反，這與貨幣政策的有效性相關，如果美聯儲降息很快被實體經濟所吸收，那么將會推高通脹以及通脹預期，換言之，對大宗商品存在支撐效應；而一旦這一通道受阻，那么反而可能因實體經濟衰退被坐實、需求下滑而出現下行之勢。
(關鍵字：大宗商品 黑色建材 能源化工 貴金屬 農產品 基本金屬)
