今年以來，商品價格變化的邏輯越發復雜，一方面宏觀驅動因素變化劇烈，俄烏沖突尚未平息，巴以沖突愈演愈烈，另一方面，國內商品市場的參與者也愈發多元。變化的市場風格為商品投資者帶來新的挑戰，也要求投資者對于影響品種的核心邏輯更加敏銳。對有色商品中的銅品種而言，壓力主要在近期兌現，而支撐兌現則需要等待2—3個季度，因此大概率出現欲揚先抑的走勢。

欲揚先抑 靜待春來

龔鳴

1．短期（1—2個月）：政策計遠，近憂仍存

今年以來，商品價格變化的邏輯越發復雜，一方面宏觀驅動因素變化劇烈，俄烏沖突尚未平息，巴以沖突愈演愈烈，國內經濟整體穩步復蘇，但局部行業仍有波瀾。進入到四季度，國內政策大幅超預期，似乎在風格上有所轉變。另一方面，國內商品市場的參與者也愈發多元。今年以來，外資背景的期貨公司席位如乾坤、摩根，資金量大幅增加，也提升了市場交易風格的融合性。變化的市場風格為商品投資者帶來新的挑戰，也要求投資者對于影響品種的核心邏輯更加敏銳。對有色商品中的銅品種而言，站在當前節點上，展望短期和中長期，壓力主要在近期兌現，而支撐兌現則需要等待2—3個季度，因此大概率出現欲揚先抑的走勢。

宏觀氛圍邊際改善，但利好驅動偏遠期。海外方面，主要是對貨幣政策偏悲觀的預期回歸中性。從政策驅動來看，近期通脹和就業數據令美聯儲失去進一步偏鷹派的理由。一方面可能令通脹失控的原油價格漲幅有限，另一方面，就業數據邊際降溫，因此11月美聯儲議息會議并無超預期表態。政策利率方面，美聯儲可能需要進一步加息，暫停后再次加息會很困難的觀點是不正確的，美聯儲目前完全沒有考慮降息，也沒有討論過降息。通脹方面，堅決致力于將通脹率恢復到2%的目標，少數幾個月數據較好，但目前距離目標仍較遠。經濟增長方面，美國經濟增長遠超預期，韌性方面表現出人意料的強勁，聯儲不將衰退納入基準假設。縮表方面，委員會將繼續減少其持有的國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券。就業方面，名義薪資增速表明（就業市場）出現某些緩和跡象。因此11月議息會議后，市場反應較為平淡，“higher for longer”的市場預期沒有進一步惡化，同時，美債利率已經接近目標利率5.25%，漲勢放緩，市場開始交易美債收益率是否見頂。但實際上海外的宏觀因素只能算是修復，美債收益率仍處于絕對值高位，且降息預期沒有這么快來臨。

國內方面，利好驅動明顯，但見效預計偏遠期。政策力度超預期，萬億國債和中央金融工作會議夯實強政策預期至明年上半年。根據新華社報道，10月24日十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關于批準國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議。中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元。增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，集中力量支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板，整體提升我國抵御自然災害的能力，更好保障人民群眾生命財產安全。從國債發行額度來看，與新冠疫情期間發行的1萬億元抗疫國債規模相當，彰顯政策決心。但是發債在四季度，說明政策實際是從長遠考量，而非落腳年內。從通常的債券落地節奏來看，今年四季度開始的特別國債額度將最早在明年年初陸續形成實物建設，集中落地可能是在一季度偏后期時間節點。

另一個強政策信號是近期召開的中央金融工作會議。貨幣政策方面，會議指出始終保持貨幣政策的穩健性，更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱。地方債方面，會議指出，建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制。房地產方面，會議指出一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產發展新模式。化風險方面，會議指出有效防范化解重點領域金融風險，著力做好當前金融領域重點工作，保持流動性合理充裕，融資成本持續下降，活躍資本市場，更好支持擴大內需，促進穩外貿、穩外資，加快培育新動能新優勢。本次會議對于市場熱切關注的房地產與地方債問題進行有力回應，促進了市場信心的改善。

但需要注意的是，政策的布局偏長遠，而經濟的實際復蘇難以一蹴而就。從月度數據來看，10月制造業PMI重新回落至收縮區間，略不及市場預期，也預示著10月經濟數據的改善幅度可能相對有限。國內經濟復蘇的斜率相對溫和，疊加政策落地窗口可能集中在明年上半年，未來1—2個月市場預期仍可能反復。

現貨方面，10月現貨支撐超預期，但價格的反彈削弱了現貨支撐。國內10月實際去庫3萬噸，現貨支撐強于預期。主要支撐一方面是再生原料緊張促進了精銅實際消費，另一方面價格下跌也對下游終端消費有所促進，9—10月終端的訂單增速也較預期更加強勁，特別是電網板塊。供應端國內產量基本與預期相符，但是進口到貨較預期減少。主要是非洲天氣以及工人罷工等多因素導致運輸不暢，環比有1萬—2萬噸的減量。因此整體供需平衡情況較預期的更為有利。

展望11月，現貨支撐預計因為價格反彈有所削弱，但實際情況可能受絕對價格波動影響較大。基準假設下，11月國內小幅累庫5萬噸左右。供應方面，檢修量級減少，疊加煉廠增量項目集中在10月點火，國內產量預計高位運行，環比增加2萬—3萬噸。進口方面，10月進口不及預期，但海外LME亞洲倉庫注銷2萬噸，這部分貨源預計流入國內，進口邊際預計有1萬—2萬噸的增量。消費參考終端增速同比增長6%，環比減少3%。另外考慮海外消費偏弱，供應改善格局預計延續，疊加隱性庫存持續流出，11月海外累庫預計持續，量級在3萬—4萬噸。合計內外部累庫預計在近10萬噸水平，現貨轉為拖累。

因此，宏觀基本面的驅動均偏“防守”，當前價格的反彈持續性不強，有望再度見到流暢下行。對于價格，主要關注68000元/噸附近阻力情況，未來1—2月，倫銅核心波動區間在7600—8100美元/噸，滬銅(67310, 140.00, 0.21%)在64000—67500元/噸。價格反彈后，可以考慮在68000元/噸價格附近提高空頭倉位，采購年內訂單還可以等待66000元/噸下方價格。

2．中長期（3—12個月）：蟄伏待時，乘風破浪

展望明年，宏觀方面，整體國內和海外有望從今年缺乏合力的狀態轉為階段性同步的狀態，共振向下的階段出現在年初的概率較大，共振向上的階段出現在年末的概率較大。

一是從流動性的角度看，目前市場對于降息預期偏遠期，明年利率維持高位的預期可能反復，但靠近年末時間節點市場可能重新交易降息預期。

二是從經濟增長的角度來看，對于銅的需求來說，歐洲對于消費的占比較美國更大，歐洲明年有望呈現復蘇的態勢。根據世界銀行的預期，歐洲今年經濟增速僅0.7%。而明年，俄烏、巴以沖突對歐洲的邊際影響減弱，因此世界銀行預期歐洲經濟增速有望回到1.2%的水平。明年年初有可能出現偏空共振的時期，歐洲經濟尚未回暖，且國內經濟復蘇也剛剛起步。明年年末則有可能出現偏多共振的時期，國內經濟復蘇有力，而歐洲經濟兌現邊際改善。

三是從庫存周期的角度看，目前國內是處于主動去庫的尾聲，海外則處于即將開始主動去庫的途中。因此，明年年初中外有可能出現庫存周期合力向下的偏空階段，而年末可能出現合力補庫的利多階段。

基本面方面，供應整體保持過剩預期，低庫存格局很可能出現趨勢性轉變，今年四季度有望見到增庫拐點，但遠期的過剩相對不確定性更高。冶煉項目儲備充足，預計2024—2025年冶煉保持高增，儲備項目產能在300萬噸附近，年增速約4%。從銅精礦供應的角度考慮，2024年銅礦預計有60萬—70萬噸增量，疊加各環節銅礦隱性庫存的累積，大概率可以保障70萬噸左右的冶煉增量。而更遠期，2025年預計受到冶煉原料問題影響，市場可能再度聚焦原料緊缺的問題。

消費方面，雖然新能源保持高增，但地產增速成為關鍵變量。由于近兩年新開工連續大幅回落，屆時竣工或承壓。以此測算，精銅環節有望出現50萬噸量級累庫，扭轉當前低庫存格局。過剩預期的好轉可能要等待明年稍晚些時候，如銅礦供需出現緊張時。

明年基本面主要的預期差是再生銅的供應。今年是再生銅供應改善的一年，明年若再生銅緊張，或導致精銅供應不及預期，累庫量大幅不及預期。

綜合來看價格的情況，未來兩年流動性有望重回寬松預期，現貨端雖有一定量級過剩，但2025年或有結構性矛盾將暴露，精銅過剩但礦緊張。考慮到遠期銅資源面臨短缺及成本等難以大幅回落，銅價預計將在中性位置寬幅振蕩，LME3月核心波動區間在6500—9500美元/噸，滬銅主力核心波動區間在55000—73000元/噸。

風險點：國內外政策與預期不符，海外流動性風險事件爆發等。（作者單位：金瑞期貨）

分析人士：關注年末供給節奏

記者 呂雙梅

10月下旬以來，滬銅價格振蕩走強，與此同時，銅現貨升水較高，升水在200—400元/噸，持續時間超過兩周。

中信建投期貨有色金屬高級分析師張維鑫表示，國內外宏觀預期改善是近期銅價上漲的主要原因。從宏觀層面來看，國內政策預期改善、美聯儲加息結束預期升溫。10月中上旬，長期高息環境擔憂及內外累庫壓力形成合力，拖累銅價下跌，不過10月末在國內增發特別國債、中美經濟工作組會議、中央金融工作會議開啟提振市場情緒的“組合拳”下，疊加美聯儲偏鴿的利息決議及表態，市場情緒得到修復。

方正中期有色金屬高級研究員尹心同樣認為，銅價反彈是國內外宏觀樂觀情緒共振的結果。海外方面，包括非農、CPI和PCE等數據表明美國未來通脹壓力正在放緩，市場對美聯儲緊縮預期降溫，美元指數下行利多風險資產。從國內來看，中央增發1萬億元國債和中央金融工作會議上針對防范風險的指示，打消近期市場對經濟的一些顧慮，信心開始回暖。

對于近期現貨銅升水的現象，尹心認為，前期銅價快速下跌企穩以后，下游企業對銅價接受度較高，并伴隨著年末補庫的需求，引發下游積極買入。此外，“金九銀十”旺季結束后，中國電解銅社會庫存不增反降，進一步支撐現貨升水走高。

“這一輪銅現貨升水主要是供給端的偏緊和需求相對較強造成的。”南華期貨有色分析師肖宇非分析稱，供給端偏緊可以從銅礦TC的回落看出，自9月中旬開始，銅精礦TC從93美元/噸高位開始下滑，目前已接近80美元/噸，市場對2024年銅精礦TC的預期也從95美元/噸下滑至85美元/噸。需求相對較強主要得益于電網端的發力。據了解，電網訂單在10月下旬開始逐步開放，當銅價低于6.8萬元/噸時，大部分電網訂單存在一定的盈利空間，這給予需求較強的支撐。同時，地產板塊的回暖和汽車出口的強勢也為需求提供了助力。

“目前國內外經濟增長預期、美國通脹與貨幣緊縮的演繹以及國內經濟復蘇狀況均是影響銅價的重要因素。”尹心分析認為，年末來看，強勢美元對金屬的壓制階段性放緩以后，市場再度聚焦于國內經濟的強預期與弱現實的博弈之中。最新公布的10月制造業PMI再度低于榮枯線，表明制造業復蘇態勢仍難樂觀，進入年末淡季后，下游需求恐進一步萎縮。從供應端來看，無論是從全球產量還是國內進口端來看，銅礦持續釋放增量的預期已經在逐步兌現，在高加工費的背景下國內冶煉產量自今年以來屢創新高，據調研11月份僅一家大型煉廠檢修，大部分均處于滿產狀態，預計年末冶煉產量仍維持高位，供應壓力仍存。

展望后市，尹心認為，從長周期來看，“銅博士”往往是全球宏觀經濟最重要的風向標之一，未來海外國家的衰退夢魘將是影響銅價走弱的主導因素。根據歷史規律，衰退通常有兩個關鍵先行指標：一是長短周期利率倒掛，通常從開始倒掛到美國經濟陷入衰退有1個月的間隔，此輪時間點正好對應到今年年末；二是美聯儲加息周期，通常在美聯儲開始升息兩年以后，美國經濟將陷入衰退，此輪周期對應到2024年第一階段。因此，今年第四季度至明年第一季度將是驗證此輪全球經濟韌性的關鍵時期。從過往經驗來看，聯邦利率超過5%將引發或大或小的經濟危機，因此隨著高利率環境的不斷持續，未來發生“黑天鵝”事件的概率也在不斷增加。

短期來看，在不發生系統性風險的前提下，在海外緊縮和衰退交織、國內政策預期與現實的多重博弈之下，銅價料寬幅振蕩，預計區間在65500—69000元/噸。在悲觀情境下，如果全球經濟發生“黑天鵝”事件，銅價可能將在今年年末和明年第一季度之間出現大幅回落，不排除跌破年內低點的可能性。

張維鑫表示，短期在國內政策預期、美聯儲結束加息周期預期提振，偏強的基本面的支撐下，年末預計銅價維持高位振蕩，但由于預期漸強而現實仍弱，宏觀與基本面并未形成合力共振，因此價格不具備突破前高的動力。長期來看，國內價格中樞預計仍有下跌空間。

肖宇非認為，銅價在短期能夠獲得一定的支撐，因為我國增發1萬億元國債的利好政策落地，市場期待財政政策能夠切實拉動實體經濟的發展。中期來看，海外需求的偏弱依舊是隱患，尤其是歐元區。美聯儲加息迫使歐央行跟進，使得歐元區企業的融資環境變差，降低投資和生產意愿。同時，歐元區內部的制造業情況也較為低迷。德國、法國、英國的制造業PMI均處于收縮區間，德國的制造業PMI甚至連續低于40，海外制造業的偏低會對我國出口造成較大壓力。因此，銅價短期或以振蕩為主，中期存在下行壓力。另外，歐元區對于能源進口的依賴較強，由于地緣政治風險，俄羅斯和歐洲的關系較為緊張，或迫使歐元區向其他地方進口天然氣等資源，進而拉高能源價格，壓縮企業利潤空間。

(關鍵字：美聯儲 加息 銅價)