鐵合金是鐵元素與一種或幾種金屬或非金屬元素組成的合金，按照所含主要元素分類，可以分成硅、錳、鉻、釩、鈦系等幾大類別，其中硅鐵和錳硅作為鐵合金中最主要的兩大品種，二者產量占鐵合金總產量的50%以上。硅鐵和錳硅同為上市期貨品種，二者在供需、成本等方面相關性較高，屬于標準的產業鏈-跨品種套利組合。本文將主要從供應、需求、成本和政策等方面對硅鐵和錳硅進行具體分析。

一、供應-資源分布主導

基于電力、礦石等資源區位優勢，國內鐵合金產能主要集中在西北、西南等地區。近年來，隨著產能壓減和能耗政策的不斷推進，鐵合金行業集中度也在不斷增強。

硅鐵是以硅石、蘭炭、氧化鐵皮等原料經電爐冶煉制成，單噸冶煉電耗8000kwh。其中，硅石是硅鐵中硅元素(Si)的主要來源，氧化鐵皮主要是調節鐵元素(Fe)的含量，蘭炭起到碳質還原劑的作用。主產區分布上，內蒙、寧夏、青海、陜西、甘肅是硅鐵最主要的五大產區，今年1-10月，上述五大產區產量占全國總產量的97%，其中內蒙和寧夏占比分別為29%和24%，占比一半以上。

硅錳合金主要原料是錳礦石、硅石、焦炭等。與硅鐵類似，錳礦和硅石分別為錳元素(Mn)和硅元素(Si)的主要來源，焦炭起到還原劑的作用。硅錳的單噸電耗為4000kwh，是硅鐵冶煉的一半。我國錳礦資源儲量豐富，但富礦少貧礦多，仍以進口為主，近五年我國錳礦進口依存度在90%以上。也正因如此，我國硅錳生產主要集中在南北兩大產區，其中北方產區與硅鐵分布大致相同，煤電成本優勢明顯；南方產區則主要集中在廣西、貴州和云南等地，主要依賴當地的錳礦資源和欽州港的港口優勢。

二、需求-粗鋼消費重疊

鐵合金作為鋼鐵冶煉和機械鑄造行業必不可少的重要原料之一，與國內工業發展和經濟增速密切相關。其中硅元素能夠顯著的提高鋼的彈性和導磁性。因而在冶煉結構鋼、工具鋼、彈簧鋼和變壓器用硅鋼時，都要使用硅系合金；錳元素則能夠降低鋼的脆性，改善鋼的熱加工性能，提高鋼的強度、硬度和抗磨損度。“無錳不成鋼”，鋼鐵行業消耗的錳占其產量的比例超過90%。

具體來看，硅鐵下游消費領域中，粗鋼消費占比67%以上，其次是金屬鎂冶煉，占比接近20%，硅鐵出口占比14%左右。錳硅消費領域與硅鐵相比較為單一，由于硅錳合金既可以脫氧，又可增加鋼中的錳含量，提高鋼的強度，所以硅錳合金用作脫氧劑的用量占比逐漸高于硅鐵，90%以上用作煉鋼使用，出口占比僅1%。

三、成本-電力占比居首

鐵合金行業是我國冶金工業的重要組成部分，其產品特性及生產工藝決定了絕大部分鐵合金產品屬高載能范疇，消耗的主要能源為電力、焦炭，行業總體能耗量較大。從工藝來看，硅鐵錳硅都主要采用電爐法進行冶煉，但由于二者生產原料不盡一致，因此二者成本組成和實際轉產有較大差別。具體來看，硅鐵生產成本中電費占比50%以上，蘭炭和硅石分別占20%和7%；錳硅成本中錳礦、電費和焦炭成本分別為50%、25%和15%。

四、雙硅價差-能耗政策導致大幅波動

硅鐵耗電量是錳硅的兩倍，回顧過往行情，在2021年能耗雙控之前，鐵合金產區電價整體平穩，電力成本差異并不明顯，雙硅價差主要由錳硅中的錳礦成本決定(錳礦進口依存度超過90%)，錳硅冶煉成本始終高于硅鐵，因此二者價差始終運行于零軸下方。

2021年下半年起，在“雙碳”目標下，階段性的能耗雙控和煤炭短缺給鐵合金產業鏈帶來巨大沖擊，行政干預導致的供需錯配使得鐵合金單邊價格在較短時間內出現劇烈波動，也同時帶動硅鐵-錳硅價差大幅走擴，二者價差一度拉升至最高5000元左右，創下歷史新高。不過10月份之后，隨著能耗政策告一段落，以及發改委對煤炭價格的行政干預，鐵合金價格和雙硅價差也出現大幅回落。2022-2023年，伴隨著國家及產區能耗政策優化、產能置換退出、設備升級改造的不斷完善，雙硅價差的能源屬性溢價也在不斷修正。未來隨著碳市場和電力交易市場化程度的提高，從碳元素直接傳導到電價的過程會更成熟，雙硅價差波動幅度也將不斷收窄。不過，近日國家發展改革委、國家能源局聯合印發《關于建立煤電容量電價機制的通知》，決定自2024年1月1日起正式執行，該政策也將會對工業電價產生影響。容量電價可簡單理解為火電企業根據日常經營的固定成本來向下游用戶征收一定比例的費用，容量電價的推出可將固定成本的壓力向下游傳導，通過減輕企業負擔來保障電力投資正常進行，屬于托底的措施。未來執行中，由于居民用電和農業用電不能調整，容量電價的成本未來將以工商業用戶為主體來承擔，因此也將會對工業電價產生影響。

今年十一長假歸來，鐵合金大幅下挫領跌黑色系，其中硅鐵跌幅更甚于錳硅，主力02合約雙硅價差最高從節前510高位一路跌至本周初最低86，跌幅83%。基本面來看，合金供需形勢偏差是主要拖累：需求端，四季度采暖季及粗鋼平控預期雖然落空，但煤焦持續強勢擠壓鋼廠利潤，合金下游補庫采購意愿低迷，合金需求持續低迷；供應端，雙硅供應均維持高位，內蒙及貴州年末仍有新增產能釋放預期，且前期石嘴山能耗限產預期落空，供應壓力較大。近兩周，受國內宏觀及政策預期提振，以黑色系為首的商品走勢整體偏強，雙硅超跌反彈也帶動雙硅價差低位抬升。截至10日收盤，2402合約雙硅價差收于382元/噸，較前期低點反彈360%。目前雙硅價差跟隨黑色系繼續走擴，一方面商品走勢仍未轉空，另一方面容量電價機制短期或將帶動工商業電價上漲，從合金冶煉成本角度看，雙硅價差重心或繼續抬升，因此短期以觀望或偏多操作為主。不過隨著硅鐵反彈持續，盤面基差已小幅升水現貨，若盤面給出更為豐厚利潤，也將帶動企業賣保及開工積極性(目前硅鐵開工率42%左右，產能過剩壓力仍不小)。一旦后期價格反彈乏力，雙硅價差也面臨高位回落，上方關注500-600壓力表現，屆時可關注空價差機會。(風險點：煤炭年末供需形勢、主產區能耗政策、容量電價政策等超預期)

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(關鍵字：鐵合金 硅鐵 錳硅 錳礦石 硅石 焦炭)