2005年以后中國鋼鐵行業供給過剩常態化，實施供給側優化政策會顯著改善行業利潤。我們回顧了2016-2020年和2021年鋼鐵供給側改革和雙碳減產的情境，總結歸納了政策觸發的原因、政策實施重點、行業盈利變化及其持續性、鋼鐵板塊如何反應等規律。與市場研究不同的是，我們對供給側改革優化重啟后粗鋼噸利潤改善幅度進行了量化，而不是簡單的定性為盈利改善。我們對于25家重點上市公司的經營基本面數據進行了梳理，并基于行業利潤改善幅度假設，預估了華泰鋼鐵已覆蓋鋼鐵公司的年化理論凈利潤和對應的理論年化PE，便于投資者更好的選擇彈性標的。

鋼鐵供給側優化重啟的推演

2005 年后中國鋼鐵行業供給過剩常態化，期間供、需政策對行業利潤改善有積極作用，但供給側優化政策效果更優。回顧2016-2020年和2021年鋼鐵行業兩輪供給側優化情境，2024年鋼鐵行業形勢嚴峻程度堪比2015年，或開啟新一輪供給側優化。我們認為政策應聚焦減產，力度要大且需有數年的連貫性，效果或更佳。2024年以來政府多方積極發聲，強調嚴控鋼鐵產量，防止“內卷”，進一步預示供給側優化重啟或漸近。若鋼鐵減產3000-5000萬噸，我們認為噸鋼凈利潤提升約200元，優先投資年化理論PE估值便宜的公司。

2005年后鋼鐵行業供給過剩常態化，政策成景氣改善的重要推手

2005年是中國鋼鐵行業供需格局重要分水嶺，此前供不應求，1999-2005年毛利率維持在10%以上；2006-2024年供給過剩常態化，毛利率震蕩下行至2024年的3.83%。2006-2024年期間，供、需政策對行業利潤改善均有積極作用，其中供給側優化政策效果更優。此外，應對供給過剩局面，當全球宏觀經濟經歷系統性風險導致需求驟減，則需求刺激政策更合時宜；當面臨需求漸弱而供給穩定甚至增長時，供給側優化政策更為合適。且在鋼鐵行業實現碳中和之前，節能減排或仍是控產、減產的重要抓手。

2016-2020年和2021年鋼鐵行業供給側優化歷史回顧

鋼鐵行業經歷了2016-2020年和2021年兩輪供給側優化，前者旨在修正鋼鐵行業供給嚴重過剩格局，后者則源于雙碳政策以及平抑過快上漲的鐵礦價格。政策實施后，行業利潤改善明顯，但較好盈利水平的持續性出現分化；我們認為持續性與“需求走勢以及政策執行是否連貫”有很強的關聯性。2016-2020年粗鋼表需仍處上行周期，供給側改革重在去化產能（使供需增速匹配）且政策連貫性強，5年期間粗鋼噸利潤維持在234-434元的高位水平。2021年“雙碳減產”但恰逢表需走弱，政策重心是減產，幫助粗鋼噸利潤恢復至400元以上，但曇花一現，2022年后鋼企盈利便持續走弱。

2025年鋼鐵行業或將開啟新一輪供給側優化周期

2022-2024年鋼鐵行業連續3年景氣下行，與2013-2015年景氣下行周期時長相同（隨后2016年開啟鋼鐵供給側改革）；2024年國內粗鋼表需8.94億噸，供給過剩1.13億噸，供給過剩程度堪比2015年（供給過剩1.03億噸）；2024年鋼鐵行業虧損家數及其對應的虧損程度和行業的資產負債率水平也與2015年相當；2025年我們預期國內粗鋼表需仍然小幅下滑。針對如此嚴峻的形勢，新一輪供給側優化迫在眉睫，且我們認為政策應聚焦減產，力度要大且需有數年的連貫性。2024年以來政府多方積極發聲，強調嚴控鋼鐵產量的必要性，防止“內卷”式惡性競爭，供給側優化重啟或漸近。

中國鋼鐵行業變遷過程及供給側優化重啟后的投資策略

中國從建筑大國轉向制造業強國，2006-2024年雖然粗鋼供給過剩常態化，但鋼材需求結構分化。制造業用鋼需求穩增，2024年需求占比超60%；建筑用鋼消費下降，占比降至39%。2022-2024年景氣下行周期中，特鋼和板帶材企業盈利能力和盈利穩定性優于長材企業。若鋼鐵行業減產3000-5000萬噸，我們認為粗鋼噸利潤或改善至200-400元，對應噸鋼凈利潤提升約200元，優先投資年化理論PE估值便宜的公司。

風險提示：國內地產景氣度下滑、海外關稅風險、供給側改革執行不到位、成本側價格擾動。

投資要點

投資邏輯

2005年以后中國鋼鐵行業供給過剩常態化，實施供給側優化政策會顯著改善行業利潤。我們回顧了2016-2020年和2021年鋼鐵供給側改革和雙碳減產的情境，總結歸納了政策觸發的原因、政策實施重點、行業盈利變化及其持續性、鋼鐵板塊如何反應等規律。

首先，我們對是否應當重啟供給側優化進行了判斷。我們認為2022-2024年鋼鐵行業形勢持續弱化，2024年嚴峻程度堪比2015年，或開啟新一輪供給側優化。且2024年以來政府多方積極發聲，強調嚴控鋼鐵產量，防止“內卷”，進一步預示供給側優化重啟或漸近。

其次，我們對未來供給側優化的形式和可能對行業的盈利改善力度進行了推演。我們認為2022-2024年國內粗鋼表需處下行周期、2025年需求或仍小幅下滑，未來的供給側政策應聚焦大力度減產且需有數年的連貫性。通過比對2015-2021年兩輪供給側優化期間供需格局和粗鋼噸利潤的關系；我們認為若鋼鐵減產3000-5000萬噸，粗鋼噸利潤中樞值或改善至300元（粗鋼噸利潤改善至200-400元），對應噸鋼凈利潤提升約200元。

最后，建議投資年化理論PE估值便宜的公司。我們基于2023年的噸鋼凈利潤數據，測算了華泰鋼鐵覆蓋的每家鋼企的潛在凈利潤，進而推算年化理論PE。當前Wind鋼鐵PB和PE TTM估值均處于2010-2024年10%左右的低分位水平，若供給側優化重啟驅動鋼鐵板塊行情，或可期待其持續性。

與市場不同的觀點

1） 回顧歷史，我們不僅判斷鋼鐵供給側優化或重啟進行了預判。而且對政策實施方式也進行了推演 - 即持續大力減產，或更能有效改善需求下行周期中的供給嚴重過剩格局。

2） 參考歷史數據，我們對供給側改革優化重啟后粗鋼噸利潤改善幅度進行了量化，而不是簡單的定性為盈利改善。

3） 我們對于25家重點上市公司的經營基本面數據進行了梳理，并基于行業利潤改善幅度假設，預估了華泰鋼鐵已覆蓋鋼鐵公司的年化理論凈利潤和對應的理論年化PE，便于投資者更好的選擇彈性標的。

4） 結合中國鋼鐵行業需求結構變化趨勢，我們認為從盈利的持續性角度出發，低估值且分紅率較高的制造業用鋼頭部企業也值得推薦；若供給側優化重啟，其紅利屬性將強化。

供給過剩格局下，供、需政策是改善利潤的重要推手

據相關機構，2005年是中國鋼鐵行業供需格局轉變的重要分水嶺，在此之前中國粗鋼供不應求，1999-2005年行業毛利率水平維持在10%以上的高位；2005年國內鋼鐵行業粗鋼供需趨于平衡，2006-2024年供給過剩常態化，期間行業毛利率水平也呈現震蕩下行趨勢，2024年行業毛利率水平已降至3.83%。2006-2024年供給過剩常態化時期內，供、需相關政策確能對行業利潤改善起到積極作用；期間經歷了2009年4萬億大規模需求刺激政策落地和2次供給側優化政策實施（2016-2020年供給側改革和2021年雙碳控產），均頗見成效。但從粗鋼噸利潤改善幅度看，供給側優化政策的效果明顯強于需求刺激政策。應對供給過剩局面，當全球宏觀經濟經歷系統性風險導致需求驟減，則需求刺激政策更為符合時宜；當面臨需求漸弱而供給穩定甚至增長時，供給側優化政策更為合適。且節能減排或在行業實現碳中和之前都是控產、減產重要抓手。

2006-2024年國內粗鋼供給過剩成為常態化，期間利潤改善均源于政策刺激：

1）2007年美國次貸危機席卷全球，中國2009年實施4萬億刺激政策應對危機。當年國內粗鋼供需格局改善，粗鋼噸利潤觸底（143元/噸），并2010-2011年連續2年改善（至254元/噸）。

2）2012-2015年國內粗鋼供需格局持續弱化；至2015年國內粗鋼產能升至約12億噸，對應當年7億噸粗鋼表觀需求，供給嚴重過剩；期間鋼鐵行業毛利率水平和噸鋼利潤均呈現震蕩下行趨勢。旨在修正行業供需格局， 2016年我國開啟了供給側改革，至2020年持續去化產能約3億噸（含地條鋼取締）；疊加2016-2020年行業需求恢復正增，行業供需格局從嚴重過剩改善至微幅過剩；2016-2018年粗鋼噸利潤從約200元/噸升至2018年峰值約434元/噸；2019-2020年因為鋼鐵行業的量價齊升催生鐵礦價格快速攀升，導致噸鋼利潤逐步下降至234元/噸，但仍處于2001年以來較好水平。

3）2021年響應國家節能減排號召以及旨在平抑過快上漲的礦價，行業啟動“雙碳減產”約3000萬噸，但當年粗鋼表需下滑5700萬噸，供需格局較2020年略有弱化；粗鋼噸利潤改善曇花一現，但改善幅度明顯（粗鋼噸利潤從234元升超400元/噸）。2022-2024年國內粗鋼表觀需求繼續走弱，但粗鋼產量穩定于10億噸，行業供需格局持續弱化；期間行業毛利率、噸鋼利潤顯著下滑，行業僅能實現微利。

兩次供給側優化政策實施過程中，節能減排是產能去化和減產的重要依據之一，在行業實現碳中和之前，其作為控產、減產的抓手作用將延續。據相關機構發布的《2024 年鋼鐵行業產能置換盤點》（2025-1-25），2024年我國煉鋼產能約達11.5億噸，其中轉爐產能約為9.5億噸，電爐產能約2.01億噸；長流程占據主導地位，鋼鐵行業仍是碳排放的重點布控領域。雖然鋼鐵行業節能減排已經取得長足的進步，但是距離2050-2060年碳中和的目標，仍任重道遠；這也將繼續成為國內鋼鐵行業供給側優化的重要參考依據。

鋼鐵行業或將開啟新一輪供給側優化周期

鋼鐵行業供給側優化周期歷史回顧

鋼鐵行業經歷了2016-2020年和2021年兩輪供給側優化，前者旨在修正鋼鐵行業供給嚴重過剩格局，后者則源于雙碳政策以及平抑過快上漲的鐵礦價格。政策實施后，鋼鐵行業利潤改善明顯。景氣改善后，較好盈利水平的持續性出現分化；我們認為與“供給側優化后需求走勢以及政策執行是否連貫”有很強的關聯性。2016-2020年粗鋼表需仍處上行周期，供給側改革重在去化產能（使供需增速匹配）且政策連貫性強，5年期間粗鋼噸利潤維持在200-434元的高位水平。2021年“雙碳減產”但恰逢表需走弱，政策重心是減產，幫助粗鋼噸利潤恢復至400元以上，但曇花一現，2022年后鋼企盈利便持續走弱。

2016-2018年鋼鐵供給側優化旨在修正供給嚴重過剩局面

本輪供給側改革旨在修正行業嚴重過剩格局，2016-2020年需求上行，政策重心為大幅度去產能（抑制供給增速）且連貫性強（貫穿2016-2020年）。政策實施后供需格局改善，行業利潤修復至較高水平且持續5年時間。

2002-2013年期間，國內粗鋼表觀需求從2.06億噸持續增至7.72億噸，CAGR達到12.8%；但粗鋼供給增速更快，供需格局自2005年以后從短缺轉為過剩。2013-2015年國內鋼鐵供需格局進一步弱化；地產行業調整以及制造業增速放緩，導致國內粗鋼表觀需求從7.72億噸降至7億噸，產量卻維持在8億噸以上且產能升至近12億噸（據Wind，2015年粗鋼產量8億噸對應產能利用率66.77%推算當年產能近12億噸），國內鋼鐵供給嚴重過剩。弱化的產業格局導致行業虧損企業數量激增至峰值時的2500余家（對應峰值虧損額度約1398億元）且行業資產負債率攀升至66-67%的相對高位，最終倒逼供給側改革政策出臺以幫助行業回歸正軌。

2016年2月4日，國務院發布《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》（國發〔2016〕6號），明確從2016年開始用5年時間壓減粗鋼產能1-1.5億噸。2017年1月末，時任國務院總理李克強在《彭博商業周刊》發表署名文章《開放經濟，造福世界》，進一步明確3-5年計劃壓減粗鋼產能1.4億噸。同年，國家還對地條鋼大力整治；據人民日報報道，截至當年10月完成地條鋼壓減產能1.4億噸。

在政策指引下，2016-2020年鋼鐵供給側改革連貫性很強。據人民網，2016年退出鋼鐵產能超6500萬噸；2017年8月底提前完成壓減5000萬噸產能任務，并對“地條鋼企業”進行了取締；2018-2020年期間繼續退出產能3500萬噸以上。

此外，2016年供給側改革實施以后，2016-2020年粗鋼表需也隨經濟回暖重拾上升通道，行業供需格局持續改善；期間行業盈利能力顯著提升，并連續5年維持在較好水平。2016-2020年粗鋼表需從7.1億噸升至10.5億噸（CAGR 10.3%），疊加持續的產能去化，粗鋼供需格局從過剩0.98億噸收斂至0.14億噸（且2020年247家鋼企高爐產能利用率升至92%，進一步佐證了供需格局的改善）。行業供需改善幫助鋼鐵行業利潤從2015年的526億元升至2018年的4029億元峰值；隨后因為鐵礦價格快速攀升侵蝕了鋼材利潤，導致行業利潤回落至2019-2020年的2677億元和2465億元，但也仍處于2000以來的較高水平。

2016-2020年供給側改革取得了卓越成效，但鋼企通過環保搬遷、技術改造使得其受到的環保限制更少、生產效率更高，導致實際產能仍有途徑進行增產。

2021年鋼鐵行業執行“雙碳減產”

本輪供給側優化源于雙碳政策以及平抑過快上漲的鐵礦價格。當年下半年粗鋼開始減產，供需格局得到一定改善，行業利潤修復。但因為2021年以后粗鋼表需進入下行周期且政策性減產未能連貫，2021年的業績改善曇花一現，隨后幾年行業跌至微利情景。

本輪供給側優化政策源于中國對于碳排放重視程度的顯著提升以及平抑過快上漲的鐵礦價格。2020年9月，習近平主席在聯合國大會上強調“中國在全球碳減排進程中承擔更大的責任”，同時工信部2021年4月強調“做好2021年鋼鐵去產能回頭看檢查工作”。鋼鐵行業2021年以節能減排為主要抓手進行了壓產，最終實現了約3000萬噸的減產，行業利潤顯著改善。

2020年9月22日，習近平主席在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上鄭重宣布：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和”。據中國碳排放交易網，2021 年中國鋼鐵行業碳排放量約18億噸，占全國碳排放總量的約15%。響應國家號召，鋼鐵行業成為中國碳排放重點監管領域。2021年，中國政府陸續發布了一系列政策，推動鋼鐵行業進一步化解過剩產能、實現綠色低碳發展和高質量發展。

2021年基于雙碳政策減產后，粗鋼產量從2020年的10.65億噸減至當年的10.35億噸；而當年粗鋼表觀需求從2020年的10.5億噸下滑至9.94億噸；當年供需格局弱化，但減產起到了較好的緩解作用。當年鋼鐵行業的盈利改善經歷了兩撥行情，2-5月是政策預期形成的鋼價上漲行情，缺乏基本面支撐（粗鋼供需弱化）很快回落；7-12月是政策減產落地后，粗鋼供需格局隨減產落地而改善，鋼材盈利能力切實提升。據Wind，自2022年之后隨粗鋼表需走弱，因為粗鋼減產未能連貫執行，粗鋼供需格局持續弱化，行業盈利能力走差。

兩輪供給側改革均驅動鋼鐵股股價上漲

2016和2021年兩輪供給側優化周期開啟后，鋼價和鋼鐵行業盈利均顯著改善，鋼鐵板塊亦隨鋼價形成上漲行情；但需注意大盤走勢或對鋼鐵板塊也有重要影響。

我們回顧歷史，發現：1）鋼鐵板塊與鋼價的相關性明顯優于與噸鋼毛利的相關性。例如2021年4-6月螺紋鋼價格維持在相對高位，而鋼鐵利潤期間巨幅波動甚至出現理論虧損，鋼鐵板塊仍震蕩上行；隨后螺紋鋼價格再次沖頂，并領先于鋼鐵板塊噸毛利見頂，而鋼鐵板塊略領于螺紋鋼價格見頂。針對鋼鐵指數（y）-螺紋鋼價格/噸鋼毛利（x）做回歸性分析，結果顯示：供給側改革期間（2016-2021年）螺紋鋼價格R2（0.437）顯著大于噸鋼毛利R2（0.127）；螺紋鋼價格P值（8.43E-38）亦顯著低于噸鋼毛利P值（4.13E-10）。2）大盤走勢對鋼鐵板塊也會形成一定影響。例如2015年鋼鐵行業噸毛利和鋼價下行，鋼鐵板塊仍隨上證指數上行而大幅上漲；2018年1月底至8月中旬鋼鐵行業噸毛利和鋼價均維持在高位，但是鋼鐵板塊隨上證指數下跌。針對鋼鐵指數（y）-上證指數（x）做回歸性分析，結果顯示：供給側改革期間（2016-2021年）上證指數R2（相關性）為0.502、P值（回歸方程系數顯著性）為1.68E-45。

從估值角度，兩次供給側優化期間，鋼鐵板塊指數高點對應的PB高點均在1.8X附近；對應的PE TTM約為18X與13X。

2025年鋼鐵行業或開啟新一輪供給側優化周期

2025年鋼鐵行業或開啟新一輪供給側優化周期�；仡櫱皟奢喒┙o側優化，在其啟動之前，行業景氣程度均出現了較為明顯的下行態勢，并且均有政府機構在各類會議上不斷提及控產的必要性。2022-2024年鋼鐵行業供需格局持續弱化，與2016年供給側改革開啟前行業供需格局弱化的時間相當（2013-2015年粗鋼供需格局不斷弱化）；2024年企業虧損面達到了近10年最差水平，行業資產負債率顯著攀升；我們預期2025年中國鋼鐵行業需求或略降，供給過剩壓力仍存，新一輪供給側優化迫在眉睫。2024年以來多方積極發聲強調嚴控鋼鐵產量的必要性，防止“內卷”式惡性競爭，我們認為國家層級也對新一輪供給側優化開始有所考慮。此外，截至2025年2月，Wind鋼鐵板塊的PB和PE估值處于相對低位，分別處于2010年-2025年2月9%和11%低分位水平，也一定程度上印證了行業景氣確處于低點。

2024年國內經濟走勢呈現U型，國內鋼鐵行業景氣下行至近10年低位水平。據華泰宏觀《中國2025年宏觀展望：內需溫和回升，外圍波動加大》（2024-11-4），2024年中國經濟增長呈“U”型，內需波動受宏觀政策執行節奏和地產周期影響。2024年鋼鐵行業景氣大幅下滑。據Wind，2024Q1-3中國鋼材月度表觀消費呈現出逐漸走弱的特征，這與2024年國內U型經濟走勢相一致。國內247家鋼鐵企業的盈利率在2024年8月一度跌至1.29%，達到了近5年的低位；2024年鋼鐵行業可統計虧損家數約為2359家，成為2016年供給側改革以來虧損家數最多的一年，虧損企業虧損金額也達到約1193億元（2015年虧損企業總虧損額為1398億元）。鋼鐵行業資產負債率從2021年的60.88%上升至2024年的65.08%（2015年資產負債率66.39%）。

為應對2024年鋼鐵行業景氣下行，多方積極發聲強調嚴控鋼鐵產量的必要性，防止“內卷”。工信部于2024年8月22日發布通知，自8月23日起暫停公示、公告新的鋼鐵產能置換方案，進一步深化鋼鐵行業供給側結構性改革。同時，多地嚴格落實產能產量雙控制度，嚴禁新增鋼鐵產能。國務院發布的《2024—2025年節能降碳行動方案》也明確指出，嚴禁以機械加工、鑄造、鐵合金等名義新增產能，嚴防“地條鋼”死灰復燃。鋼鐵協會也是明確提出“優化產能結構，控制總量”；要加強自律，防止“內卷式”惡性競爭。2024年7、8月，92家鋼協會員單位中70多家企業進行了檢修減產。

我們預期2025年中國鋼鐵需求或小幅下降。據鋼聯和Wind，我們預計2024年中國鋼材總需求10.97億噸，其中地產、基建、制造業內需、制造業間接出口和制造業直接凈出口用鋼分別為1.86、2.37、3.99、1.08和1.67億噸，占比分別為17%、22%、36%、15%和10%。2020-2024年，國內地產、基建、制造業內需、制造業間接出口和制造業直接凈出口用鋼CAGR分別為-19.3%、1.9%、4.4%、59.6%（包含高景氣度行業如汽車、機械、船舶等）和12.4%；2024年同比增速預期分別為-17%、1.0%、-1.5%、24.8%和7.0%。我們預期2025年中國鋼鐵需求或微幅下降：2025年國內地產或處于筑底過程中；鋼材出口則將面臨海外加征關稅，或對需求形成一定抑制；國內制造業和基建或保持微增。

謹慎情景：2025年需求同比下降1.6%

1）地產：同比下降10%/1861萬噸

2）基建：同比增加1%/237萬噸

3）制造業內需：同比增加3%/1197萬噸

4）制造業出口：同比下降5%/1375萬噸

樂觀情景：2025年需求基本持平（下降54萬噸）

1）地產：同比下降8%/1488萬噸

2）基建：同比增加1%/237萬噸

3）制造業內需：同比增加3%/1197萬噸

4）制造業出口：同比持平

未來鋼鐵行業，產品結構或重于規模

中國從建筑大國轉向制造業強國，鋼材需求結構分化

中國從建筑大國轉向制造業強國，鋼材需求結構分化。2020年以后國內鋼鐵行業表觀消費呈現逐步走弱趨勢，國內人均鋼材消費亦隱有見頂趨勢；2024年國內粗鋼供給再現嚴重過剩（2024年粗鋼供給10.05億噸，粗鋼表需8.92億噸）。但中國鋼鐵行業表觀需求并非系統性走弱，而是內部出現分化 — 制造用鋼需求穩增，而建筑用鋼消費下降（2019-2023年長材產量下降，板帶材和特鋼品種產量則震蕩上行，也是很好的佐證）。國內與地產和基建相關的建筑用鋼材需求占比從2015年的51%降至2024年的約39%。國內制造業用鋼需求穩增，2024年合計（制造業+直接出口+間接出口）占比已超60%。2015-2024年與制造業需求相關性更強的板帶材產能利用率始終維持于高位，顯著優于長材。

需求結構分化下國內特鋼和板帶材企業盈利或更為穩健

2022年之后特鋼和板帶材企業盈利和穩定性優于長材企業。中國產業轉型引領了鋼材消費結構顯著發生變化，不同產品類型的鋼企盈利能力也發生了分化，2010-2024Q3典型板帶材公司的盈利穩定性優于典型長材公司。2020-2022年雙碳減產執行后，鋼鐵行業景氣上升曇花一現；2022-2024Q3鋼鐵行業利潤再次顯著下滑，以板帶材為主的寶鋼股份、以特鋼為主的中信特鋼和以寬厚板為主的南鋼股份毛利率，優于典型長材企業方大特鋼和三鋼閩光。

日本鋼鐵行業的發展歷程也非常值得我們借鑒，行業進入成熟期后，普鋼和特鋼估值體系或發生分化。據華泰金屬《日本鋼鐵行業發展歷程及啟示》（2024-3-28），日本鋼鐵行業進入成熟期，普鋼與特鋼表現也有所分化，其中普鋼公司完成從成長向藍籌的轉換，而特鋼公司仍保持了一定的成長屬性。在估值上，股息率成為普鋼企業估值的錨；而特鋼企業PE估值未出現顯著下行，PE中樞仍然能維持10-15X。我們認為其原因在于特鋼壁壘較高，且產品需求仍在持續增長，因此其盈利穩定性及成長性更加突出，導致估值表現與普鋼分化。從企業發展歷程來看，新日鐵重點著力于產能布局優化，而大同特殊鋼重點著力于產品結構優化，也體現出普鋼與特鋼在產品壁壘上的差異，進而導致其核心競爭力的差異。

供給側優化重啟的可能方式及投資策略

供給側優化重啟的可能方式

2022-2024年鋼鐵行業連續3年景氣下行，與2013-2015年景氣下行周期時長相同，隨后2016年開啟鋼鐵供給側改革；2024年國內粗鋼表需8.94億噸，供給過剩1.13億噸，供給過剩程度堪比2015年（供給過剩1.03億噸）；2024年鋼鐵行業虧損家數及其對應的虧損程度和行業的資產負債率水平也與2015年相當。針對如此嚴峻的形勢，若想扭轉，則供給側優化政策力度要大且需要有數年的連貫性。鑒于2025年我們認為國內粗鋼表需仍小幅下降，2016年去產能抑制供給增速的措施并不適用；我們認為2021年減產的措施更為有效，且節能減排或仍可作為重要抓手之一。

供給側優化重啟后行業景氣判斷

我們認為持續多年連貫性減產，或才能有效扭轉國內鋼鐵行業需求下行且供給嚴重過剩的局面。參考2021年雙碳減產鋼價和鋼鐵板塊的表現，我們認為對行情或有兩撥驅動。2021年鋼價和鋼鐵板塊均經歷了兩輪上漲行情，這兩輪行情分別由政策預期催化以及政策落地后鋼企盈利改善所催生。2020年12月至2021年3月，發改委、工信部等部門三次針對2020年鋼鐵限產發聲；市場對限產政策預期加強，推動21H1鋼鐵第一波行情；此后由于鋼價上漲過快，5月中旬國常會發聲調控，股票、商品價格開始回落。2021年7月開始，限產政策在省級層面逐步落地，限產影響開始體現在行業基本面，股票、商品迎來年內第二波行情。2021年9月行情開始出現分化，主要原因在于原材料中雙焦、鐵合金價格上漲侵蝕鋼鐵盈利空間，以及限產對產量影響面擴大進而影響鋼企業績，股票價格出現回落。

供給側優化后，粗鋼噸利潤將改善；2016和2021年兩輪供給側優化后，粗鋼噸利潤最高都升超400元。我們預期2025年國內表需或小幅減少54-427萬噸，若無供給優化，則過剩幅度13%+，行業利潤或繼續小幅弱化；若減產3000-5000萬噸則供給過剩幅度將收斂至7-9%，則粗鋼噸利潤或改善至200-400元（參考2016-2017年供給側改革供需格局和對應的粗鋼噸利潤）。若減產延續數年，則供需格局或持續改善，粗鋼噸利潤維持在200元以上。2015-2020年國內粗鋼供給過剩率分別為13%、12%、7%、6%、5%和1%，對應的粗鋼噸利潤為65、205、411、434、269和234元。2021年雖有減產但難敵需求下滑，當年供給過剩約4%，但當年粗鋼噸利潤仍升超400元。減產執行后，市場將更加關注減產和原料成本變化對企業盈利的影響，上市鋼企漲跌或根據個股基本面變化或有所區別。

此外，我們認為2025年鐵礦供需將弱化，礦價或下降；若2025年開啟供給側優化，或不會因鐵礦價格過快上漲消弭政策正面效果（2019-2020年供給側改革尾聲期間，鐵礦價格過快上漲侵蝕噸鋼利潤）。據華泰期貨《產能過剩元年，鐵礦供需寬松》（2024.11.18），2024年鐵礦石供需進入一個相對寬松的周期。2025年，全球鐵礦石產能預計將持續擴張，在不考慮西芒杜鐵礦項目產量的影響，初步預測全球部分新投產鐵礦項目將為市場帶來約5000萬噸鐵礦石供應增量。這一增量無疑將對鐵礦石市場供應格局產生重大影響，可能導致鐵礦石年度均價進一步下降，同時減少邊際成本較高的非主流鐵礦石供應。

供給側優化后行業投資策略

據Wind，2022-2024年行業粗鋼噸利潤僅能維持在30-55元左右的微利狀態。我們統計了25家典型上市公司2020-2023年盈利數據，多數企業虧損或微利也印證了鋼鐵行業所面臨的困局。截至2023年，統計的25家重點上市鋼企中，虧損、微利、噸鋼凈利超過100元的企業占比分別為48%、24%和28%；而盈利水平領先的企業均是在制造業用鋼方面頗有建樹的頭部鋼企，這與我們前述分析的行業發展趨勢吻合。

若未來供給側優化政策落地，行業粗鋼噸利潤水平或改善至200-400元（中樞值約為300元/噸），2024年行業粗鋼噸利潤約為29元，參考粗鋼噸利潤改善中樞值，則或意味著企業的噸鋼利潤水平有望提升約270元，對應稅后噸鋼凈利潤提升約202.5元（假設25%所得稅率）。我們認為投資邏輯首先聚焦在業績彈性：

優先選擇噸鋼凈利潤提升200元左右后，理論PE估值相對便宜的公司：

基于供給側減產3000-5000噸的假設下，鋼企或增加202.5元/噸凈利潤，關注理論PE估值相對便宜的公司。我們基于2023年的噸鋼凈利潤數據，測算了華泰鋼鐵覆蓋的每家鋼企的潛在凈利潤，進而推算年化理論PE。

除業績彈性以外，符合產業趨勢的制造業用鋼企業盈利的持續性或更強：

行業景氣底部時，鋼企品種結構順應產業變化趨勢（制造業相關用鋼為主）仍有不錯業績，且分紅率較高；一旦行業供給側優化，則業績改善會進一步強化紅利屬性，且或頗具持續性。

1）國內地產景氣度下滑：若國內地產景氣度進一步下滑，地產用鋼需求或繼續下滑。

2）海外關稅風險：若美國對中國等國加征關稅，或導致美國制造業用鋼需求下滑，影響國內鋼材出口。

3）供給側改革執行不到位：供給側改革政策出臺固然重要，但更重要的是嚴格執行，若執行不到位或也難幫助行業修復景氣。

4）成本側價格擾動：若鐵礦石和焦煤供給擾動頻發，則即使鋼價上漲，利潤或也難改善。

(關鍵字：鋼鐵行業 供給側改革 雙碳減產 地產 幾件 制造業)