短期成本底：成本有支撐，需求回升庫存下降
成本坍塌告一段落，電解鋁成本處于底部階段。采暖季限產，電解鋁的關停力度不如氧化鋁和陽極。以河南為例，電解鋁關停68萬噸，氧化鋁關停294 萬噸。采暖季結束后，市場擔憂氧化鋁與陽極復產后，氧化鋁、陽極價格下跌將會帶來電解鋁的成本下跌，成為鋁價下跌的隱患。但目前來看，氧化鋁與陽極價格已經趨穩。甚至氧化鋁價格在海外價格上漲的帶動下已經具備出口的盈利空間，國內價格小幅跟漲。電力成本則有望隨著自備電廠整治而大幅上漲。
圖表：氧化鋁與陽極價格走勢
圖表：鋁價走勢及噸鋁凈利潤測算(元/噸)
氧化鋁價格有望維持在高位。一是從國內成本的因素來看，鋁土礦供應或再陷危機。繼2017年河南、山西相繼整頓鋁土礦以來，今年的力度繼續加強。從5月1日至6月30日，山西將對全省所有非煤礦山企業開展為期兩個月安全生產專項整治工作，嚴厲打擊無證非法開采、超層越界開采等非法違法采礦行為。二是海外推高氧化鋁價格，導致國內出口空間開啟。4 月份，美國宣布對俄鋁實施制裁。一方面將會直接影響全球氧化鋁的產量，以俄鋁海外 400萬噸，同時疊加海德魯Alunorte停產300萬噸計，將影響氧化鋁供應700 萬噸，全球氧化鋁將或面臨供不應求;另一方面，制裁刺激了鋁價上漲，氧化鋁價格也有望大幅上漲。而海外氧化鋁價格上漲也將帶動國內氧化鋁出口空間開啟，從而加劇供需緊張、提高國內氧化鋁價格。
圖表：海外和國內氧化鋁價格情況(元/噸)
圖表：海外和國內氧化鋁產量情況(萬噸)
資料來源：觀研天下整理
電解鋁投復產不及預期。一是采暖季結束后復產不及預期。自2017年11月魏橋限產不達預期導致鋁價下跌以來，電解鋁環節持續處于高成本、低鋁價的擠壓之下，盈利急轉直下。鋁廠處于持續的虧損當中，導致電解鋁限產產能的復產意愿較低，部分新項目也不斷推遲投產。根據調查，河南地區在限產季實際關停了71萬噸的電解鋁產能，是實際限產最主要的區域。但三月份僅有3家電解鋁企業開始復產，其他的企業只是停留在計劃甚至仍舊處于關停狀態。二是鋁廠虧損也導致新建產能投產低于預期。據統計數據，截至5月中旬，全國新投產的產能為56.7萬噸，大量的企業處于待定狀態。而往后來看，隨著整治自備電廠的推進，許多企業或存在用電成本高的問題，而無法投產。
圖表：2018年新產能情況(萬噸，截至5月中旬)
下游需求開始釋放，電解鋁庫存下降。電解鋁由于在2017年出現了嚴重的供給過剩，導致目前庫存高企。當前來看，電解鋁庫存盡管仍然較高，但是庫存也出現持續下降。我們認為存在兩個原因。一是采暖季限產后被抑制的需求得以釋放。采暖季限產實際上是供需雙殺。因為缺少燃氣，部分工業生產受到影響;甚至部分鋁加工企業在采暖季還關停了熔煉爐。采暖季結束，該部分需求將會快速釋放。二是正常的春季補庫存行情帶來需求的回升。
圖表：電解鋁社會庫存情況(萬噸)
長期產能底：整治自備電廠，電解鋁產能進一步規范
國家發文整治自備電廠。3月22日，國家發展改革委辦公廳下發了《燃煤自備電廠規范建設和運行專項治理方案(征求意見稿)》，對全國燃煤自備電廠的建設和運行提出了24條整治意見，堪稱史上最嚴格的燃煤電廠整治政策。我們認為這將對電解鋁行業帶來深遠影響，或將改變未來電解鋁行業發展局面。我們分兩個層面進行解讀。
圖表：《燃煤自備電廠規范建設和運行專項治理方案(征求意見稿)》主要內容
資料來源：觀研天下整理
1)對現有產能而言，繳納交叉補貼等將提高電解鋁生產成本，行業成本曲線更為扁平化。電解鋁行業近年來的一個特點便是山東、西部一些電解鋁廠依靠自備電廠獲得了相對其他區域的成本競爭優勢。而按照文件要求，自備電廠自發自用電量應承擔并足額繳納已發合規設立的政府性基金及附加，各級地方政府不得隨意減免或選擇性征收。文件還規定了自備電廠欠繳的政府性基金及附加和系統備用費的繳納，并嚴格執行政策性交叉補貼政策。我們按照以往的政策文件進行梳理，認為政府調節基金及附加至少需要4.6分/千瓦時。再算上各省電網定價的政策性交叉補貼，電解鋁自備電的成本預計將大幅增加。根據亞洲金屬網的數據，2017年四季度全國自備電廠的平均電價水平在0.29元/千瓦時，若加上0.07元/千瓦時的政府調節基金及附加、交叉補貼，那么自備電廠相對網電的優勢將基本上不復存在。由此，未來行業成本曲線將更為扁平化。
圖表：《關于加強和規范燃煤自備電廠監督管理的指導意見》要求燃煤自備電廠需繳納的費用
圖表：2017年四季度電解鋁廠平均電價(元/千瓦時)
2)自備電廠被要求承擔電網安全調峰責任、清理違規自備電廠和停止燃煤自備電廠審批，將影響部分現有電解鋁廠，并且對待投產產能以及未來新建產能也將有重大制約。
文件規定：自備電廠需要承擔電網安全調峰和清潔能源消納責任。并網燃煤自備電廠需要按照公共電廠同等標準管理，完善并網調度協議，服從電網調度管理，合理組織設備檢修和機組啟動。同時，將并網燃煤自備電廠納入《發電廠并網運行管理實施細則》和《并網發電廠輔助服務管理實施細則》參與電網輔助服務考核，根據自身負荷和機組特性想電網提供調峰等輔助服務，并按照相關規定參與分攤，獲得收益。我們認為，若參照公共電廠的發電利用小時數，自備電廠的發電量將大幅下降20%，電解鋁生產將受到較大影響。
2017 年全國火電發電設備利用小時數為 4209 小時，而通常的電解鋁自備電廠的發電利用小時數至少在5000小時以上，若按照火電的平均利用小時來測算，發電量將下滑20%。
圖表：2017年火力發電設備利用小時數(小時)
文件規定：1)嚴格控制新建燃煤自備電廠。除國家有特殊政策規定且納入國家電力建設規劃的項目外，原則上不再新(擴)建燃煤自備電廠。對于文件印發日起，新建燃煤自備電廠但未經批準或未列入規劃的，要從嚴從重問責，并對該省(區、市)所有發電類項目一律停批。我們認為，嚴控新建燃煤電廠基本上把未來的新建電解鋁廠設立自備電廠的做法堵死，將抑制未來電解鋁產業的擴張。2)全面清理違法違規燃煤自備電廠。對于違規在建燃煤自備電廠，一律停止建設。中發9號文件出臺之后，未經批準或未列入規劃的新建燃煤自備電廠，一律停建停運。中發9號文是在2015年3月中旬發布的文件。而國家《能源“十三五”規劃》提出，“十三五”前兩年暫緩核準電力盈余省份中除民生熱電和扶貧項目之外的新建自用煤電項目，提高存量機組利用率。國家發改委明確提出黑龍江、山東、山西、內蒙古、江蘇、安徽、福建、湖北、河南、寧夏、甘肅、廣東、云南等13省(區)在2016~2017年間暫緩核準民生熱電以外的自用煤電項目。所以2016年及之后建設的電解鋁產能預計不少自備電廠都是違規產能，而且近幾年新上的電解鋁項目基本上具備自備電廠。我們認為，清理違法違規燃煤自備電廠則將影響部分存量電解鋁自備電廠運行，從而導致電解鋁的產量受影響。
圖表：中國電解鋁產能、產量(萬噸)
(關鍵字：鋁 電解鋁 氧化鋁)
