期貨是現貨的衍生交易市場，期貨的基本功能是價格發現，規避風險。規避風險主要通過期貨市場的套期保值手段來實現，現貨與期貨的價差研究是企業套期保值的基礎。本文以mysteel杭州地區HRB400φ20mm價格為現貨基準和上海期貨交易所螺紋鋼主力合約當日收盤價為期貨基準價做比較分析，從三個方面入手進行梳理，分別是：1.螺紋鋼自2009年上市以來現貨、期貨的價格走勢所對應基差的4個階段；2.由季節性供需關系所引發的螺紋鋼現期基差變化的研究；3.近年來基差修復原因的探討。

螺紋鋼價格走勢分析

螺紋鋼作為建材的最大用量品種價格受各方因素影響巨大，無論是鋼廠還是工地，受價格波動之困已久。經過鋼協、交易所、各個部門的努力，螺紋鋼期貨于2009年3月27日在上期所鳴鑼上市。自2009年3月27日期貨上市以來其價格走勢大致可分為4個階段：

第一階段，2009—2011年劫后復蘇。2008年全球金融危機爆發中國未能幸免且受波及，2008年底中央各部委陸續推出積極的財政政策和寬松的貨幣政策以支持中國經濟消除金融危機帶來的負面影響。在國家政策支持下，受市場資金充裕和預期上漲的影響，螺紋鋼期貨帶動現貨實現連續三年上漲的大牛行情（主要表現為深度負基差），2011年螺紋鋼期貨上市3周年的時候，鋼價創下歷史新高。

第二階段，2011—2016年產能過剩引發劣幣驅逐良幣。2009—2011年，鋼鐵產量分別為5億、6億和7億噸，連續三年達到兩位數的增長。期現均值與前三年相比大幅收窄，基差一度進入焦灼狀態，逐步展現出期貨市場價格發現的功能。同時大量有能力的鋼廠和貿易商通過期貨市場的套期保值功能在下跌過程中進行風險規避，實現利潤最大化。價格一路下跌不斷打穿鋼廠成本，在這輪產能過剩中，標志性的事件就是沙鋼崛起、價格創新低和寶武合并。這三者奠定了行業新格局。

第三階段，2016—2018年國家推出供給側改革，鋼材價格迎來反彈，基差均值完成自2009年有期貨品種以來首次由負趨向于0的轉變。

第四階段：進入2018年后中美兩個最大的經濟體開始出現摩擦。傳統的投資+消費+出口的三駕馬車唯獨投資不受影響，在眾多不可控因素影響下，鋼廠、貿易商經營模式上出現了質的轉變，主要體現在基差均值轉正后，市場遠期預期平衡的狀態下凈現值的折現率。在大量的金融研究帶入到鋼材定價后，以期貨價＋升水的靈活定價模式在行業內已經開始生根發芽。

螺紋鋼基差的季節性研究

2015年后，期現市場格局發生了結構性轉變，螺紋鋼基差逐步由負基差市場轉化為正基差市場�；�于上圖所示，螺紋鋼基差大部分時間呈正基差分布，在時間分布上主要集中于每年四季度至次年的一季度，持續時間為3—6個月，基差價格波動主要集中在［-300，500］區間內，累計均值自2017年后演變為正基差，且逐年呈現緩慢上升狀態。

螺紋鋼庫存受春節因素及鋼廠冬儲政策影響，歷年來一季度下游需求放緩采購偏淡，因此一季度庫存回補最快，庫存積累一般始于上年末1—3周，止于年初2月底3月初（這與傳統春節開工因素正好相符），連續增庫存周期基本為8—16周，平均增幅約為120%；進入二季度后，工地基本陸續開工，正值打地基的黃金期，終端需求得到季節性釋放，成交量放大，庫存去化流暢，庫存降幅為一年中最大；三季度因受高溫天氣及梅雨季節的影響，基建和房地產下游開工需求較弱，為螺紋鋼需求淡季；進入四季度，一般房地產平穩，基建增速有所提高，工地處于趕工期，需求相對強勁，因此四季度基本處于庫存相對低位。由此可見，螺紋采購量一季度最弱，二、四季度最強。

縱觀2010年至2020年期間螺紋基差歷年表現，如圖4所示，偏弱月份基本為1月、2月、6月、7月、8月，此時對應的現貨采購量因春節因素或高溫多雨天氣影響而顯疲弱，而5月、10月、11月基差明顯偏強，亦恰為其采購最集中的月份，由此可見其下游需求及對應的當期采購量對螺紋現貨的溢價影響非常顯著。

基差修復

2011年四季度至2012年一季度以及2012年四季度至2013年一季度這兩波基差回歸，主要是因房屋新開工面積增速低迷，期貨合約因面臨交割而補漲導致向現貨靠攏。2008年后，四萬億投資政策刺激基建投資大興從而引發各地政府加快審批鋼廠立建，導致2009—2011年連續3年鋼材產量呈爆發式增長。這兩波基差均處于2011年后產能過剩階段，期貨和現貨價格均處于下跌周期，此時房屋新開工面積增速面臨調整，現貨尚且相對堅挺，隨著交割時間的臨近，相對現貨超跌的期貨開始補漲向現貨價格靠攏。

2014年仍處于鋼鐵行業產能過剩階段，此時價格已經經過4年大幅調整，期貨價格已大幅下跌而現貨仍處于高位。2014年房地產新開工面積一直處于負增長，終端市場總體需求疲弱，從2015年一季度開始，鋼材庫存創歷史新高，導致現貨價格應聲下跌向期貨靠攏。此次價差回歸為僅有的現貨主動下跌向期貨價格靠攏。

螺紋鋼價格在2015年12月1日創下歷史新低后，開始絕地反擊。2016年至2018年，國家推出供給側改革引發行業整合，且由于環保限產，鋼廠開工率下滑導致供給端收縮，疊加宏觀政策繼續寬松，在需求比較穩定的情況下出現供需偏緊，此時連續3年的三季度螺紋鋼庫存都處于相對低位，導致現貨價格強勢，基差修復表現為期現價格同漲且期貨漲幅更甚向現貨靠攏。

2017年末螺紋鋼庫存降至歷史最低水平，現貨價格快速拉漲，杭州現貨價格在12月5日創階段性新高，緊隨其后期現價差也創下歷史記錄。然而現貨價格高企導致成交乏力，進入2018年后，春節因素需求銳減疊加庫存回補飛速回升，現貨價格出現暴跌，在此期間期貨價格一直持穩，這波我們姑且稱之為現貨引發的獨角戲行情，到目前為止它也是絕無僅有的。

2018年后供給側改革接近尾聲，此時中美經濟關系成為擾動鋼價的主要因素。中美兩個最大的經濟體開始，使得大宗商品價格搖搖欲墜，鋼價呈現寬幅振蕩。進入三季度傳統淡季，需求端基建投資弱勢，房地產雖新屋開工面積增速持續提高，但銷售面積增速整體維持低位引發市場后續擔憂，期貨價格連連下挫。而供給端在供給側改革和環保限產下原料供應偏緊，庫存低位徘徊，成本獲得支撐，現貨雖緊隨其后下跌，供需雙方矛盾因素凸顯，后因臨近交割，前期超跌的期價逐步向現貨價格靠攏。

2019年開始供給側結構性改革和藍天保衛戰，環保限產趨嚴。據數據顯示，2019年9月20日，全國主要鋼企高爐開工率為82.3%，而僅一周后高爐開工率已經降為68.5%，可見限產之嚴格。進入12月后，市場漸漸恢復正常，現貨成交不復前期火爆，現貨回歸理性，基差開始收窄。據Myteel數據顯示，全國237家主流貿易商和需求方的日均成交量約為15.95萬噸，環比大幅減少。

2020年突如其來的疫情肆虐全球，中國在抗疫中上下齊心，快速恢復生產建設，黑色表現尤為堅挺。基于對未來經濟的信心，在基差上明顯走期現回歸、遠月基差修復的結構。

期貨市場是基于現貨市場的基礎上發展起來的，期貨是現貨的衍生品，通過期貨市場遠期合約的交易為現貨市場提供了價格發現的功能，同時為實體經濟提供了套期保值的途徑。基差就是期貨市場和現貨市場之間的紐帶，做好期現基差研究是企業套期保值和期貨市場服務實體經濟的保障。（作者單位：中大期貨）

(關鍵字：螺紋鋼基差季節性及修復邏輯的探討)