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冶煉產(chǎn)量小幅下降，鉛鋅業(yè)務低于預期

公司目前冶煉產(chǎn)能28萬噸，其中電鋅產(chǎn)能16萬噸，電鉛產(chǎn)能12萬噸。公司去年采選成本6500元/噸左右，冶煉加工費6000~6500元/噸，因此冶煉環(huán)節(jié)基本盈虧平衡，尤其是外購礦冶煉業(yè)務因為運費等問題幾乎沒有盈利，只能用來充作費用攤薄。在這種情況下公司控制冶煉產(chǎn)量，恰逢會澤老廠6萬噸/年冶煉產(chǎn)能全部停產(chǎn)，去年鉛鋅冶煉產(chǎn)量相應減少10%，鉛鋅業(yè)務收入同比減少。

鍺、貴金屬等副產(chǎn)品成為新的盈利增長點

2011年鍺、貴金屬等副產(chǎn)品產(chǎn)量和價格大幅增長，為公司創(chuàng)造了新的盈利增長點。去年公司高純鍺產(chǎn)量同比增加10.9%，國內(nèi)鍺錠價格同比增長63%;銀錠產(chǎn)量同比增長23.1%，上�，F(xiàn)貨銀價格同比增長65%。此外，去年公司與夜視集團合資成立云南北方馳宏，目前鍺金屬全部供給北方馳宏使用，產(chǎn)品包括鍺單晶、四氯化鍺、紅外鍺片;公司還收購大興安嶺金欣礦業(yè)51%股權，其鉬礦屬于特大型鉛鋅鉬多金屬礦，已經(jīng)進入詳勘階段，并已經(jīng)拿到采礦證，預計2015年可以達到每年1萬噸鉬金屬量的產(chǎn)能。

資源擴張順利冶煉產(chǎn)能會隨之上升

公司目前正積極推進會澤、昭通等自有礦山周邊資源的整合，以及加拿大Selwyn等國外礦產(chǎn)資源的開發(fā)，公司計劃“十二五”期間完成資源儲備1000萬噸，自給率50%的目標。但在建項目多在2013年之后達產(chǎn)，因此未來1、2年內(nèi)公司資源儲量和自產(chǎn)精礦產(chǎn)能沒有很大進展。若資源擴張進展順利，公司會相應增加精礦和冶煉的產(chǎn)能，預計2014年公司自產(chǎn)精礦產(chǎn)能有望從目前的16萬噸增長至60萬噸左右，冶煉產(chǎn)能有望從目前的28萬噸提高到77萬噸。

盈利預測

預計公司12至14年EPS分別為0.28元、0.37元和0.58元，對應市盈率為58倍、43倍和27倍，維持公司“增持”投資評級。

風險提示

鉛鋅價(15615,75.00,0.48%)格大幅下跌;

未來鉛鋅價格走勢不好的情況下，公司或可能控制冶煉環(huán)節(jié)產(chǎn)量。